独角兽复宏汉霖重启赴港上市 对于投资者应该关注什么？

7月6日，复星医药对外公告，建议分拆控股子公司复宏汉霖，并于香港联交所主板上市。公告中建议未来复宏汉霖的H股发行规模不超过总股本的15%，承销商将获得不超过原发行规模15%的超额配授权，分拆上市后，复宏汉霖将继续作为复星医药的控股子公司存续。

7月12日，复星医药公告称，业已收到证监会核准复宏汉霖在境外上市的批复。虽然复宏汉霖在香港成功上市还需要由联交所批准，以及获得复宏汉霖董事会的同意，但是在进度上相比上一次申请明显加速。

说到上一次申请，复星医药曾于去年12月向联交所提交过一次将复宏汉霖分拆上市的申请，发行规模、超额配授权等内容与此次相同。但是相关事宜后续并没有什么进展，上次的申请目前已经失效。那么为何复星医药在时隔半年后又重提复宏汉霖在港上市呢？

复宏汉霖是复星医药旗下生物药的研发平台

本文的主角复宏汉霖于2010年成立于上海，在股权结构上，公司目前由复星医药间接控股，其所持有的股份比例为71.34%；公司剩余股份相对分散，分别由多个小股东持有。

在业务上，公司是复星医药旗下生物类似药与创新药的主要研发平台，业务则包括了抗肿瘤药与治疗自身免疫病药这两大类药品的研发。经过多年的发展，公司在上海、台北、美国均设有研发实验室，集合多地的研发优势，在仿创结合的研发策略下，最初从生物类似药的研发起步，通过技术的积累与不断的突破，进而演进到创新药的研发上。目前，公司在多个热门靶点均有布局，具体的研发业务在后文会有详述。

图1：复宏汉霖的资产结构（流动资产突出）

资料来源：公司公告

在资产结构上，非流动资产占据主要部分，在2018年末时，合计超过了总资产的65%。而非流动资产中又以无形资产为主，同期占比约为总资产的45%。根据复宏汉霖的IPO申请书披露，无形资产的具体事项主要为非专利技术与递延的研发成本。

非流动资产中的使用权资产主要源于固定资产租赁，包括厂房、办公室、实验室等产生的折旧开支与利息开支。公司构建长期资产而支付的预付款则归在其他流动资产科目下。因此，这二者再加上原有的固定资产部分，厂房、设备等与固定资产相关的资产，合计约占总资产的20%。

流动资产方面，货币资金充裕，2018年末公司货币资金9.59亿元，占总资产的31%。药品研发，特别是创新药的研发，通常需要大量的资金投入，而充足的货币资金是对药品研发业务与公司运营的保障。

公司的另一个特点就是应收账款规模极小。应收账款的回款压力是现今大部分企业都需要面对的难题，而公司极小的应收账款规模，一方面表明在销售回款方面几乎不存在压力，另一方面则与公司业务规模较小有关，公司2018年的收入仅约742万元（收入结构也会在后文中详述）。

看复宏汉霖资产结构，与恒瑞、华海等传统的综合性药企相比，呈现出了典型的轻资产研发平台的特征，即轻资产经营，固定资产占比不高，且又以研发技术之类的虚拟资产为主。当租赁资产引入后，让公司进一步瘦身，轻量化的经营减轻了设备/厂房折旧带来的压力。而充裕的货币资金，进一步加强了公司的资产质量。因此，复宏汉霖良好的资产质量为公司的业务发展奠定了良好的基础。

业务布局与战略意义

在业务布局上，前文已经提到了，公司的业务主要在生物类似药与创新药的研发上。生物类似药（Biosimillar），可以理解为生物仿制药，通常生物药的分子量要远大于化学药，所以生物类似药与原研药无法再分子结构上做到完全一致，所以在认定上，活性组分需要具有较高的相似性，主要表现在安全性、纯度和药效三个方面，而非活性组分上允许有较小的差异。因此，类似药本身结构上的复杂性，使得其研发难度并不亚于创新药。

在类似药业务方面，公司主要布局了利妥昔、曲妥珠、阿达木三个单抗产品。其中由公司研发利妥昔单抗-汉利康，该药品主要针对非霍奇金淋巴瘤等适应症，已于今年4月在国内获批上市，这是国内首个获批上市的生物类似药，仿制的对象是罗氏利妥昔单抗-美罗华。而该药品后续针对类风湿性关节炎等适应症的拓展，刚完成临床I、II期实验。

公司的阿达木单抗是鼎鼎大名“药王”修美乐的生物类似药，目前主攻的适应症是银屑病，研发进展方面，在今年4月下旬已纳入了优先审批程序，就在7月初刚刚完成III期临床实验。公司的曲妥珠单抗相则对标罗氏的赫赛汀，该药品主要用于乳腺癌的治疗，目前已经提交了上市申请，而且也纳入了优先审批程序。

从公司的生物类似药业务来看，布局具有相当的前瞻性，不仅拿下了生物类似药的国内第一，而且其余两个药品在纳入优先审批后，相信距离上市的日期也已不远。公司在其他靶点布局的类似药，诸如VEGF单抗、VEGFR2单抗等药品，目前还尚处于临床实验中。

表1：公司在不同靶点的布局及进度

资料来源：公司公告

公司在生物类似药方面的突破，亦为创新药的研发提供了大量的技术图谱，这让公司在创新药的研发技术实力上在国内名列前茅，其最主要的研发力量则集中在PD-1单抗上。虽然在研发进度上已经落后于恒瑞、君实、信达等药企，目前，上述药企的PD-1单抗均已经上市。

但是，复宏汉霖的优势则在于适应症的布局相对更加广泛。在日前，鳞状非小细胞肺癌，小细胞肺癌、食管鳞癌等适应症已进入临床III期；而MSI-H/dMMR实体瘤等适应症已进入临床II期。除了PD-1外，公司EGFR、VEGFR2、PDGFa等其他靶点也有相应布局。

除了更广的适应症布局外，公司还开发了PD-1单抗与其他化疗药物或单抗的联合用药治疗法，此类联合用药疗解决方案，其临床价值在海外已获证实，并通过了审批，公司在该疗法的研发进度上目前暂居国内第一。这是追赶恒瑞、君实等PD-1产品的重要一步，而是否能实现弯道超车则要看具体的研发进度、疗效、甚至性价比等多个方面。

关于复宏汉霖之于复星医药的战略意义，复星医药2018年实现收入249亿元，同比增长34.5%，其中药品收入187亿元，同比增速更是高达41.6%。从具体的药品贡献上看，复星医药的高速增长主要由化学药非布司他篇、匹伐他汀的增长拉动，其销量增速分别为146%和213%。

复星医药在研发方面的升级迭代还在继续。到今年，随着汉利康的上市，也正式拉开了复星医药系生物药上市的帷幕，随着复宏汉霖后续药品的逐步上市，对于复星医药下一阶段的增量空间，就得主要来看这些生物类似药与创新药的表现了。

生物药相对于传统的放化疗，疗效更好，且副作用相对较小，在国内具有相当的稀缺性，根据目前我国的人口基数，需要潜力巨大。目前，医保对于该类药品的覆盖还远远不够，在没有医保买单的情况下，相应的市场空间尚未打开。

所以，中长期的看点则主要是医保覆盖，如果医保能覆盖到复宏汉霖的相关产品，那么复宏汉霖与复星医药的盈利预期将双双被打开，而且复星医药的盈利结构也将因此发生重构。

为何选择在此时再次赴港上市？

但是，对于拥有光明未来的复宏汉霖并没有没有隐忧。复宏汉霖2018年收入仅有742万元，而且公司在汉利康上市之前并没有产品的销售收入，之前的收入来源主要是许可费和第三方服务费，而且这些业务收入的波动性非常强，2018年的营业收入相比2017年下降了78%。除了波动性外，这些业务收入也不足以覆盖研发与运营成本。最终，公司在2017年、2018年分别亏损了3.84亿元、5.05亿元。

在收入没有稳定保障的情况下，复宏汉霖近年来在研发上的投入还在不断加码。2018年的研发投入3.65亿元，同比增长高达42%；2019Q1的研发费用的增速更达到了104%，一个季度烧掉了1亿元。在缺乏产品收入，甚至连续亏损的情况下，大笔的研发支出，同时还要维持公司运营，复宏汉霖的资金缺口在过去主要通过股权融资的方式来填补，从成立至今通过三轮融资，共融得43亿元。

图2：复宏汉霖的负债结构（流动负债突出）

资料来源：公司公告

对于公司目前的处境，虽然公司的负债期限结构较好，非流动负债的规模大于流动负债，且一年到到期的债务压力也不大。但公司一年内需要支出的费用共计4.39亿元，其中包括1.44亿元的银行信贷与应付利息。再来看公司的偿付能力，2018年末公司的货币资金约9.59亿元，按照目前的支出情况，尤其是每年高速增长的研发投入，再对比目前的营业收入，如果不进行融资，公司很可能在今年烧光经费后就无以为继了。

所以，此时拿出优质资产来IPO融资在就是一个好选择，借助资本之力，为公司的长期发展提供稳定的支持。之所以选择赴港上市，而非科创板的原因却在于，作为独角兽之一的复宏汉霖，目前尚不具备成熟的商业模式，再叠加连年亏损，导致其无法到达在科创板上市的最低门槛，故而才选择登陆H股。

复宏汉霖选择在这个时间点赴港上市的另一个原因在于，近期以石药集团、中国生物制药等为代表的港股医药股集体走高。同时，刚刚在香港上市的瀚森制药也是国内仿制药与创新药的代表之一，在其上市后的短短一段期内，也取得了不错的涨势。短期来看，港股医药股经历了前期的回调后，以及医药行业本身的逆周期性与成长性，目前正持续的吸引资金流入。

因此，复宏汉霖在发行股份已定的情况下，如果在行业受到投资者热捧的时候，取得一个不错的发行价，那么在IPO顺利发行后，将会获得更多的融资，这就显而易见的好处。